Por qué dos empresas idénticas se venden a precios distintos

En la mayoría de las operaciones corporativas que se cierran por debajo de su potencial, el problema no estaba en la empresa. Estaba en cómo se presentó.

Es una observación que se repite con suficiente frecuencia como para no ser casualidad. Compañías sólidas, con buenos números y posición sectorial reconocida, acaban aceptando descuentos significativos en la negociación. Y cuando uno reconstruye lo ocurrido, casi nunca encuentra una debilidad estructural del negocio. Encuentra otra cosa: información que no se documentó a tiempo, hipótesis que no se explicitaron, ajustes que no se justificaron con evidencia.

El informe de valoración había hecho su trabajo a medias. Y en M&A, un informe a medias no es un trámite cumplido a medias. Es un descuento aceptado.

El comprador profesional no acepta cifras a ciegas

Existe una idea bastante extendida entre algunos vendedores: pensar que la valoración es un número y que el informe es el envoltorio de ese número. La práctica enseña justo lo contrario.

El rango de equity recomendado es la consecuencia de una cadena de hipótesis, ajustes y comparables. Ese rango solo tiene valor si la cadena que lo sostiene es verificable. Un comprador profesional, sea un grupo industrial, un fondo de private equity o un competidor sectorial, no acepta una cifra a ciegas. La analiza, la cuestiona y, cuando no encuentra el sustento técnico que esperaba, la descuenta.

No la descuenta porque la empresa valga menos. La descuenta porque no puede verificar lo que vale. Y para un comprador, la diferencia entre esos dos motivos no existe: lo que no puede pagar con seguridad, no lo paga.

Los cuatro mecanismos por los que se pierde valor

Cuando un informe de valoración llega al comprador con piezas confusas, ausentes o mal sostenidas, el descuento se produce por al menos cuatro vías. Cada una se activa de forma independiente, pero suelen actuar simultáneamente.

El primer mecanismo es el descuento de información. Cuando los ajustes al EBITDA no están documentados con contratos, facturas o tasaciones, el comprador no los asume: los elimina. El EBITDA normalizado no se construye sobre la palabra del vendedor, sino sobre la evidencia que la sostiene. Sin esa evidencia, el ajuste simplemente desaparece de la negociación. Y la diferencia entre un EBITDA reportado y un EBITDA aceptado, multiplicada por el múltiplo del sector, no se mide en miles de euros. Se mide en cientos de miles.

El segundo es el descuento de incertidumbre. Un plan de negocio sin hipótesis explícitas obliga al comprador a fabricar las suyas. Por defecto, esas hipótesis serán más conservadoras que las del vendedor. Sin un puente claro entre el desempeño histórico y la proyección futura, el crecimiento esperado no se paga: se descuenta por completo.

El tercero es la pérdida de competencia. Un informe pobre dificulta presentar la oportunidad con rigor a varios compradores potenciales. Sin un mapping del universo de compradores bien construido, la operación se convierte en una conversación bilateral. En esa conversación, el vendedor pierde su mayor palanca: la competencia entre ofertas, que es lo que más empuja al alza un precio en cualquier operación.

El cuarto es el riesgo en due diligence. Lo que no aparece en el informe acaba apareciendo en la due diligence, pero ya como sorpresa. Y las sorpresas en due diligence se traducen en renegociación a la baja, condiciones suspensivas, earn-outs más exigentes o, directamente, en la caída de la operación.

Descargar el modelo de informe

El cambio de marco: el informe como instrumento, no como trámite

La conclusión práctica de todo lo anterior es un cambio de marco mental.

Para muchos empresarios, el informe de valoración se concibe como un trámite necesario para arrancar el proceso de venta. Un documento que se entrega al asesor, que se incorpora a la carpeta de la operación y que cumple una función formal. Esa concepción del informe es exactamente la que destruye valor.

El informe es lo opuesto a un trámite. Es la única pieza del proceso en la que el vendedor tiene control absoluto sobre cómo se cuenta su negocio. A partir del momento en que la operación arranca, el relato lo construyen otros: el comprador, sus asesores, los analistas de la due diligence. Si el informe no ha fijado bien el marco, ese marco lo fijará otro.

Un informe bien construido cumple, en realidad, tres funciones que ningún otro documento de la operación cumple. Es la prueba de la credibilidad del vendedor: el nivel de rigor con el que está elaborado transmite, sin necesidad de decirlo, el grado de profesionalización de la compañía. Es el guion sobre el que se negocia: el comprador puede discrepar de las hipótesis, pero discrepa sobre el guion del vendedor; si no hay guion, discrepa sobre el suyo. Y es la defensa contra el descuento: cada bloque bien documentado cierra una vía concreta de erosión del precio.

Una cuestión de preparación, no de reacción

Uno de los errores más frecuentes que vemos en el sector es abordar la preparación del informe en el momento equivocado: cuando ya hay un proceso abierto, un interlocutor identificado o una operación en marcha.

Para entonces, el margen para ordenar la información, documentar los ajustes y construir el relato es muy estrecho. Hay decisiones operativas, contables y societarias que solo producen efectos sobre el valor si se toman con tiempo. Algunos ajustes solo cuentan si llevan documentados varios ejercicios. Algunas mejoras de margen solo son creíbles si tienen recorrido histórico. Algunos riesgos solo se neutralizan si han dejado de existir antes de que alguien los detecte.

La empresa que empieza a preparar la valoración con uno o dos años de margen entra en cualquier conversación desde otra posición. La que llega tarde, negocia con el guion que ha escrito el comprador.

Esa diferencia, en una operación media del sector, no se mide en porcentajes. Se mide en cientos de miles, o en millones, de euros de equity.

El valor que se demuestra

En M&A, el valor de una empresa no es solo lo que vale. Es lo que se puede demostrar que vale.

Y demostrarlo no es una cuestión de improvisación ni de talento comercial. Es una cuestión de tener preparado, antes de necesitarlo, el documento que sostiene cada cifra con la evidencia que el comprador exigirá ver. Un informe que no haya sido pensado para resistir esa exigencia es, en la práctica, un descuento esperando a producirse.

La buena noticia es que la estructura de ese informe está lejos de ser un misterio. Es replicable, sectorial y, con tiempo suficiente, abordable por cualquier compañía que decida tomarse en serio la pregunta sobre cuánto vale lo que ha construido.

 

Descargar el modelo completo